文字|彭文胜
党的二十届三中全会提出构建支持全面创新的体制机制，其中就包括构建与科技创新相适应的科技金融体系。中央金融工委提出“科技金融、绿色金融、综合金融、养老金融、数字金融五项重大规定”，科技金融位列第一。我们如何看待金融在支持和促进创新方面的作用？一种观点是规模经济的影响。规模效应是技术创新的重要力量。在供给侧，人才和资金规模有助于分担研发成本，在需求侧，大市场的好处鼓励创新。中国经济面临债务和房地产问题，人口老龄化和经济疲软凸显金融周期。必须重视规模经济作为经济增长的潜力。
金融服务实体经济的一个重要方面是如何支持和鼓励科技和产业创新。另一方面，金融业本身也因规模扩张而出现单价下降。我们应该如何理解科技融资中规模经济的含义？金融规模越大，支持科技创新的能力就越大？技术和金融力量的规模经济机制是什么？这些问题都是当前业界关注的焦点。
从规模经济到创新经济：关注正外部性
创新过去三十年的全球演变和技术进步可以很容易地概括为G2创新模式。在这种模式下，美国将处于创新的前沿，而中国将处于创新的前沿。庞大的市场和生产体系将迅速降低尖端创新成果转化为商业应用的成本。这种模式对双方都有利。美国企业借助中国的制造体系和大市场实现了产业化和规模化，产生的利润支撑更多前沿创新。中国企业通过不断学习，在技术上迎头赶上。从结果来看，G2模式也让其他国家受益，为世界带来了高效的创新和低成本的工业化。
新的地缘政治形势下，G2全球创新模式正在发生变化。中国面临两个方面的挑战。首当其冲的就是美国等西方国家在先进科技领域对中国采取的限制措施，给供给侧带来“停滞”压力。第二是有利于去中心化的需求压力在。包括美国在内的西方国家正在努力减少对中国这个全球最大制造中心的依赖。
对于中国来说，技术创新是应对上述两大挑战的根本出路。从技术角度来看，创新通常分为“0到1”和“1到10”两类，代表了创新的不同阶段和水平。 “0到1”创新是指从无到有的过程，是指新技术、新产品、新服务的发明创造。原创性意味着研发投入是长期的、高风险、高回报的。 “1到10”技术是指对现有创新的优化、延伸和扩展，是创新成果商业化和市场化的过程。在G2模式中，美国主要提供“0到1”的创新，而中国则提供更多“1到10”的创新。换句话说，美国致力于科学技术。创新，中国致力于产业创新。但新形势下，一些对于美国已经超越“从零到一”的技术对于中国来说仍然需要突破，而且这种突破并不是完全原创的。
从经济分析的角度来看，创新可以分为两类。一是开拓性创新，带来技术的革命性变革；二是追赶性创新，沿着现有技术的轨迹和路线到达前沿，对欠发达国家来说代表着巨大的进步。事实上，这两种类型的创新是相互关联、交织在一起的。规模经济在这两种类型的创新中都发挥着重要作用。在新古典增长模型中，技术进步被认为是外生变量，其与人类经济活动的关系是单向影响。出现于20世纪80年代，内源性美国增长理论弥补了新古典增长理论关于技术进步从何而来的缺陷，认为技术进步是人类经济活动的结果。该理论强调规模经济对技术进步的推动作用。从供给角度来看，一个国家的人口和资本越多，其研发投入和创新能力就越大。从需求角度来看，一个国家的经济规模越大，其内部市场就越大，创新的利润空间就越大。这两个要素的结合使规模经济成为推动技术进步的动态概念，而不仅仅是某种技术条件下的静态概念。
规模经济有两种类型。一是内部规模经济。这意味着随着单个公司的发展，成本会降低，效率会提高。另一个是外部规模经济，它共同通过上下配合、分工协作、合理设计，降低成本、提高效率。内部规模经济是通过单一机构的扩张来实现的。较大的公司能够更好地应对需要大量投资的创新项目。然而，大公司也可能形成垄断力量，这对整个经济的创新能力产生负面影响。外部规模经济是通过外部合作实现的。单个公司形成垄断的风险相对较小。然而，判断众多中小企业能否产生足够的创新动力还涉及到个人利益与社会利益的一致性问题。
科技创新不是一般的经济活动，而是具有特定的特征。知识的一个重要特征是非竞争性。一个人的使用不会影响另一个人n的使用。这意味着科技创新具有正外部性或间接效应。虽然发明创造成果为社会共享，但研发成本由个人承担，个人创新投入不足。为了纠正外部因素或市场失灵，公共政策可以通过两种方式发挥作用。第一个是政府直接投资，例如研发和教育支出。第二是通过制度和政策设计，包括金融的作用，创造一个鼓励民间机构创新的市场环境。
金融的作用可以从两个方面来看。从空间角度来看，规模经济通过产品和扩散效应促进创新。区域创新中心和全球产业链是两个看似对立的权力载体。一方面，要素集聚产生规模经济。范围和范围以及人与人之间的互动有助于产生和传播新思想和新技术，从而在城市经济中产生集聚效应。另一方面，技术缩短了距离，支持了专业劳动力的异地分布，带来了更大的规模经济，从而形成了全球产业链。空间分布的分散和产业链的延伸引发了不稳定的担忧，产业链的安全成为创新需要考虑的新因素。金融在支持包括直接投资在内的经济活动的空间组织方面发挥着重要作用，也体现在金融中心的发展上。
从时间角度来看，金融和创新作为不确定环境下跨期资源配置的工具自然地联系在一起。技术进步具有累积效应并且具有路径依赖性，并且追求短期收益会导致仓促浪费。传统的成本效益分析不鼓励创新。尽管创新活动的成本相对容易量化，但未来的收益却具有很大的不确定性。创新项目按照成本效益比较进行分类，投资周期短、风险低的项目更受关注。这种不确定性不仅包括技术创新，还包括工业化能否达到足够的规模以实现商业可行性。中国绿色产业（太阳能发电、风力发电等）规模化得到财政和政策融资的支持，是产业创新的典范。说到创新，耐心资本的发展是一个重要方面，这也包括金融机构之间的协议设计，特别是资本市场机制的设计。
金融规模经济：关注外部负面言论
金融业本身就具有规模经济，而金融规模经济又不同于企业层面的规模经济。从金融业规模来看，比较中美德日金融业增加值占国内生产总值（GDP）的比例，有两点值得注意。首先，横向比较，日本和德国的比例相似，但明显低于中国和美国。目前，中国这一比例与美国接近，处于较高水平。其次，从自身的发展历史来看，日本、德国近十几年来这一比例都在下降。在美国，2008年金融危机后曾短暂下降，但现在已几乎恢复到之前的水平，甚至比危机时还要严重。进入21世纪以来，中国经济快速发展2017 年以来基本保持稳定（见图 1）。
尽管中国已成为金融超级大国，金融业增加值占国内生产总值（GDP）的比重接近美国，但两者之间存在差异。从对当地经济的贡献来看，中国的金融体系对经济的参与度实际上超过了美国。这是因为美元是国际储备货币。美国金融业不仅为美国地区经济做出贡献，其增加值很大一部分来自于在国际市场上提供金融服务。尽管无法准确计算美国金融业增加值对美国国内外经济的贡献比例，但这一衡量标准显然高估了美国金融业对国内经济的支撑作用。estic经济融资和投资活动。
那么从规模上来说，中国已经是金融超级大国了，但是金融超级大国就是金融超级大国吗？这包括我们如何看待金融行业的规模经济。基本共识是单一金融机构具有规模经济。金融机构无论规模大小，都需要财务、人力资源、合规、IT等职能部门，并有相关的成本和费用。与小型金融机构相比，大型金融机构能够更好地将这些成本分配到每个产品和分销单位。通过将产品分发给所有人，单价下降，这是规模经济的表现之一。例如，美国各种规模的银行的非利息费用（包括运营成本、合规成本和其他成本）占总资产的百分比对于大型非社区银行（资产规模较大）较低。低于 100 亿美元），对于规模较小的社区银行（资产低于 100 亿美元）来说要高得多，对于最小的银行群体（总资产低于 1 亿美元）来说则更高。
随着个体金融机构尤其是银行的发展，它们还可以通过降低融资成本来实现规模经济。这与现代银行系统的业务模式有关。我是。银行从事存款和贷款业务，其利润是通过存贷款利率差产生的。有些人认为银行的利润主要来自评估和承保贷款的信用风险。一些人认为银行向消费者提供安全资产（存款）。大银行有更多的门店和客户，支付更加方便。这对应于便利性。消费者愿意为了这种便利而放弃一部分利息，而这种损失的利息就构成了银行的利润。从这个意义上说，银行不仅赚钱通过评估信用风险，还可以提供安全便捷的资产。一般来说，大型银行能够降低融资成本，因为储户认为银行更安全，因此更愿意接受较低的利率。
问题是单个机构的规模效应是否对整个社会有利。在竞争环境中，现实行业中的规模效应往往对个人利益和社会都有利。随着汽车和手机制造商规模的扩大，其单价下降，价格变得更便宜，从而使消费者受益。如果汽车制造商过度扩张产能，个别企业将面临亏损或破产的风险。第一批银行机构具有类似的特征。西方银行和中国银行都面临着过度扩张带来的问题，不得不自己承担损失。银行挤兑和破产反映出市场机制的局限性。在这种情况下，亚当·斯密特h的“看不见的手”开始发挥作用。企业在追求个人利润的同时为社会做出贡献，市场有效配置资源。
现代金融业存在聚合谬误的问题。银行机构正在寻求增加贷款规模。短期利差产生的收益由个人享受，而不良贷款增加带来的后续损失则由社会在机构层面承担。这是因为政府向银行体系提供显性和隐性的信用担保，体现在央行的最后贷款人角色、存款保护机制以及系统性风险释放时政府对银行存款的全面担保等。政府担保强化了银行机构的盈利动机，并在其业务模式中形成负外部性，即个体利益与利益之间的矛盾社会的。这里重的概念就是安全。有者がその安全性を信じるために调查や分析を行う必要がないことです。预付银行存款不是安全资产，储户可能会因银行不良贷款而损失一切。因此，储户需要不断监控银行的运营情况并研究贷款质量的变化。当时，银行认为银行存款不是安全资产。现代银行存款被认为是安全资产。虽然储户通常不会检查贷款质量来确定其银行存款是否安全，但投资者会分析不良贷款的变化来确定银行存款的价值。行动效果は各机关によって得られるが、必ずしも社会利益と合致しているわけではない。
针对政府担保造成的负外部性，有两种可能的解决方案。一是取消政府信用担保，便利监管，发挥市场机制作用，让银行机构自行承担风险。二是加强金融监管，提高金融服务水平。限制银行业金融机构的风险偏好，防止资产负债表过度扩张。从实践来看，近100年来，尽管政府对银行存款的显性和隐性担保有加强的趋势，但金融监管的强度却有所波动。从全球来看，战争结束后的30年里没有发生过一次金融危机。原因在于欧洲、美国、日本等市场经济国家实行严格的金融监管。 20世纪80年代以来，金融监管放松，银行信贷大幅扩张，从拉美债务危机到亚洲金融危机、美国次贷危机，金融危机再次爆发。美国次贷问题之后，世界各地的金融监管都得到加强。中国也在加强金融监管，以2017年全国金融工作会议。 2024年中央金融工作委员会强调，“重点是全面加强监管，防范化解风险”。总之，无论是在发达市场经济体还是新兴市场经济体，汇总错误仍然是金融业的一个现实问题。
发挥国内规模经济和政策融资在支持创新复苏中的作用与美国相比，中国的技术和产业创新具有独特的特点。中国不仅需要原创、引领创新，更需要追赶创新。追赶型创新的主要特征是模仿和学习。缩小与领先者的差距通常需要产品或技术的快速迭代。然而，要在面临技术限制和障碍的情况下实现技术或市场进步，追赶型创新需要在某些关键领域进行集中投资。大公司c发挥创新赶超作用。避免不确定性的最好方法是自我保险。一般来说，大企业利润较高，自有经营收入使用现金流较多，与银行有长期合作关系，而中小企业则不具备控制此类现金流的能力。
然而，追赶型创新由于市场需求的变化而面临不确定性。技术改造投资优先，未来销售收入和盈利能力存在不确定性。在追赶者取得一定的技术进步后，领导者可以通过放宽产品出口或技术限制来削弱追赶者的商业生存能力。面对不确定的市场需求，政府有能力社会化风险和进行代际转移，即外部性内部化，公共政策可以发挥作用，包括政策性融资的作用。
银行信贷如何促进支持大公司在政策层面的创新？一方面是传统的性融资政策，体现在信贷和利率优惠方面，本质上是准财政行为；另一方面是银行业务的管理。银行的视角是政府信用保证、政府监督的目标、公共利益的保护、银行规模的过度扩张和经济的发展。作为自然延伸，公共利益是否应该仅限于金融稳定？是否应该支持其他公共利益目标，例如促进创新？
与其他国家的经验相比，与联合国和阿莱曼尼亚国家相比，银行系统最适合政治。展望金融活动的结构，阿莱曼尼亚在统一国家、市场参与等方面发挥了重要作用（ver图 2，arriba）。总体而言，我们考虑到联合国的市长有能力为阿莱曼尼亚创新，银行将为公众利益做出贡献。重要的不是银行业的规模，而是您的业务方向。德国服务公共利益而非以商业利益为首要目标的机构包括储蓄银行、信用合作社和政策银行。这三大银行的总资产几乎占德国银行业的一半（见下图2）。
近年来，中国商业银行在基础设施、普惠、绿色和制造业领域的信贷快速扩张，抵消了房地产贷款（开发贷款和抵押贷款）的下降。此次注资不仅有利于维护金融稳定，也体现了银行业服务国家的国家战略。新《商业银行绩效评价标准》发布财政部将对国家战略发展和实体经济的贡献列为四大目标，将帮助国有商业银行推动技术创新，为先进制造业提供金融支持。中央金融工作委员会提出做优做强国有大型金融机构。他们应该在政策融资方面做得更好、更有实力，还是应该在贸易融资方面做得更好、更有实力？理论上，两者都应该更好、更强大，但现实社会的资源是有限的，必须优先发展。现在有迹象表明政策性融资变得越来越重要。
要有效发挥金融服务的创新作用，除了政策指引外，一些基础的制度设计也很重要。现有的会计制度基于传统经济中的有形资产管理，具有以下特点：制定衡量土地、设备和库存等有形资产价值的框架和指南。然而，从创新的角度来看，知识产权等无形资产变得越来越重要。研发费用应该资本化还是核算？如何确定数据等无形资产的包含范围和限额，以及如何对其进行估值？如何建立碳排放核算、加强碳排放信息披露？创新经济和科技金融的发展需要会计制度的变革。
外部规模经济充分发挥您的作用，帮助资本市场培育先进创新
科技创新具有正外部性。研发投入由个人承担，创新成果向全社会扩散，个人投入总量低于社会理想水平。需要公共政策干预，不仅包括税收补贴和政策性融资，还包括资本市场制度的设计。对于前沿创新，由于创新的不确定性和高风险特性，股权融资优于债权融资，债券收益并不等于创新风险。磷。美国股市的深度和广度领先于其他国家，尤其是纳斯达克市场被视为在推动美国创新方面发挥着重要作用。风险投资不仅促进创新，还在数字和生物技术领域取得了显着的效益。中国在互联网和生物技术方面的进步得益于美国的风险投资文化和模式。独角兽公司的投资者很多都是美国式的机构，在美国上市，形成了中国的概念股板块。
资本市场如何运作？中央金融工作委员会强调，要“更加有效地“充分发挥资本市场的核心功能”，关键是要打造一个多方参与、全面信息披露、风险定价的信息市场。问题不在于审核不够，而在于信息披露的完整性和准确性。推动注册制更深层次、更务实是一个系统工程。实际问题是如何看到注册制的贡献率。一般来说，在股市估值较低的时候，蓝筹公司不愿意上市，IPO的节奏也很慢。由于市场激励有限，信息不对称会导致所谓的“逆向选择”问题，这意味着市场无法有效区分高质量和低质量的公司，导致更多的低质量公司上市。
逆向选择的一个重要原因是对作弊的制裁力度较弱。改善的关键是上市公司的质量就在于提高信息披露的质量，而要实现这一点，不仅要制定规则，更要对违规行为实施更严厉的处罚，对举报人进行奖励。培育资本市场创新不仅需要繁荣的股票市场，更需要民间资本与资本市场的有效互动，投资股票。发展多元化资本融资也是资本市场创新融资功能的重要组成部分。关于民间资本和风险投资，有两个方面尤其值得注意。
首先，投资周期长限制了股权融资服务创新。风险投资（天使投资）的预期回报期最长约为 5 至 7 年。公开市场投资者的耐心更加有限，因为一些革命性的技术进步从开始研究到落地需要15到20年的时间。商业回报的形成。公开市场投资者甚至对增加研发难度投资的上市公司持负面看法。投资者追求短期利润的问题导致全球创新药研发匮乏。同样在清洁能源领域，寻求早期退出的风险投资公司与需要耐心的长期投资之间也存在显着差异。中国风险投资家（VC）的平均任期比美国短得多，仅为3.3年，而美国为8.2年。
另一个值得一提的现象是优质上市公司进入股市的股权投资能力下降。重要的标志是：“独角兽去哪儿了？”中国每年新增独角兽企业数量在2016年和2017年超过美国，并大幅超过印度。然而，2018年以来，不仅大学美国大幅超越中国，但印度也很快开始追赶中国。当然，这其中也有一定的周期性因素。虽然美国市场近年来非常活跃，但中国股市却相对低迷。但是，我们也必须考虑这背后是否存在问题。结构性问题。从成熟资本市场的经验来看，发展多元化资本融资需要调动企业家、富裕个人和慈善基金会的积极性。这些私募基金有很强的动力去探索项目。
改善金融结构
总体而言，从研究实验室到初创企业、中型企业再到大型企业跨越“死亡之谷”的过程，涉及到政府直接融资、政策性融资、银行信贷、风险投资等，不同的融资方式，如股票市场，发挥着不同的作用。不同阶段的ns.tions。科技金融是一个生态系统。如何避免聚合谬误，同时培育创新，是组织层面的挑战。关键是要坚持“产融分离、工商分开”的基本框架，改善金融结构，更好服务实体经济。将工业和金融分开，实行金融分开经营，可以防止政府信用担保从银行扩展到实体经济和资本市场，有利于发挥市场在资源配置中的作用。
2017年全国金融工作会议以来，监管措施陆续出台，规范银行等金融机构产业资本所有权，非金融机构金融控股公司监管框架逐步形成，互联网金融监管逐步完善。恩加强了。 2023年10月，中央金融工作委员会提出“全面加强机构监管、行为监管、职能监管、穿透监管和持续监管，消除监管漏洞和盲点”。简单来说，就是普遍监督。综合监管面临执行层面监管负担过重的问题。首先，监管成本高。其次，从金融机构的角度来看，合规成本较高。
这就提出了一个难题：监管不足如何增加金融风险以及加强监管如何影响效率。我们如何平衡效率和安全？ “产金分离、经营分离”的监管框架有助于平衡效率与安全。从单一金融机构的业务角度来看，金融与产业应该分开。大股东不能对金融机构的控制与对实体工业机构的控制一样多。银行获得政府的信用担保，因此，如果银行的第一大股东同时控制银行和汽车制造商，银行获得的政府信用担保将延伸到该公司，从而消除汽车市场的公平竞争。对于是否可以在同一机构内实现产融结合的问题，中央金融工作委员会在2017年表示，“要规范金融综合运作和产融结合”。 2023年中央金融工作会议提出，要“成功分离产业风险和金融风险”。据了解，这次的要求比上次更严格。 “分离”什么是“业务”？简单来说，银行不能取得证券业务许可证，证券公司不能取得银行许可证。混业经营涉及政府信用担保资本市场的转移，将显着降低资本市场的资源配置效率。
显然，“黄金与黄金行业分离、分工”的监管框架将有助于限制单一金融机构的过度扩张。那么金融就不可能实现规模经济吗？虽然分业经营限制了内部规模经济，但有助于促进金融业外部规模经济。不同类型的金融机构有不同的定位。专注于您的核心业务并充分利用您的优势。在金融体系内实现多市场协同效应。中央金融工作委员会提出“更好发挥资本市场的核心功能”，确认了资本市场能够更好地实现金融业的外部规模经济。
最后，独立运营对于“发展”具有重要意义。世界一流的银行和投资机构都在中国，但中国的券商规模却比世界一流的投行小得多。为此，有人认为，要发展一流的投行，银行就必须取得证券业务牌照，开展投资银行业务。这种观点非常值得商榷，甚至是危险的。混业经营将银行享有的政府信用担保延伸到了资本市场，不存在真正的资本市场，尤其是在银行主导的金融体系中。它对创新产生负面影响，但也增加了金融领域聚合的谬误，近年来金融产品的教训也不甘落后。
（作者为中金公司首席经济学家、研究部负责人）
① Romer, Paul M.“收入增长和长期增长”。政治经济学杂志 94.5（1986）：1002-1037。
② 在他 2011 年出版的书中，《这次不同了》哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫指出，在过去的800年里，人类社会唯一没有发生金融危机的时期是二战后的30年，而在此之前和之后都有金融危机。
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